蒋梦婕天天向上2019年的全球权益市场普遍上涨，这主要得益于主要经济体宽松的货币政策和较为平稳的经济基本面支撑。就中国权益市场而言，结构性特征非常明显，大消费、科技等行业远远跑赢指数，周期类行业相对落后。从国内市场的投资者结构来看，近几年最大的变化为大量海外机构投资者的参与以及国内机构化的特点日趋明显。前瞻看，2020年的中国权益市场将会有哪些机会和风险，以往抱团在大消费和科技的投资策略是否依旧奏效？在一致预期以外，还有哪些行业存在机会？本文试图从经济基本面、流动性分析、行业基本面风险和估值溢价等方面着眼，初步讨论2020年中国权益市场的投资机会。
从短期而言，我们认为2020年上半年中国经济下行压力和通胀攀升压力并存。我们的经济预测模型显示，2019年四季度中国经济增长可能触底持平、略有压力，2020年上半年经济增长持续压力，并伴随较高的通胀。具体而言：
（1）房地产投资由于低库存的原因，增长下降缓慢。未来一段时间，我们预计房地产土地购置将开始显著下行，建安投资也将逐步下行。我们预判到2019年年底房地产投资增速可能从目前的10%左右下降到9.5%左右，2020年一季度末可能下行至8%左右；
（2）财政发力顶住基建投资，维持经济增长目标。按照我们的测算，如果要使得经济增长保持在全年经济增长目标范围之内，基建投资需要进一步加力，但由于房地产市场被严格管控，地方融资平台被严厉约束，信用扩张和地方基建的能力和意愿受到制约，我们预计基建投资的增速并不会显著改善，可能增加3%-4%的空间。基建投资和房地产投资对P增速的弹性基本相同，3-4个百分点的基建投资增量基本能对冲房地产投资增速降低之后的经济压力；
（3）可选消费增长、出口部门可能进一步承压，汽车、家电等可选消费品增速并不会显著改善，但部分同比增速可能小幅回升；从我们的出口领先指标来看，中国出口增速在未来半年将触底，并略有回升。
（4）通胀情况不容乐观，按照我们的模型，在没有强有力政策措施背景下，猪肉价格上涨趋势短期内可能很难得到遏制，2020年二季度可能出现明显的拐点。按照我们的通胀预测模型，2019年12月份CPI可能攀升至5%左右，2020年1月份通胀可能攀升至更高。通胀的高企，可能在一定程度上制约货币政策宽松的空间，使得政策不能顺利发力，也将在影响权益市场的估值扩张预期。
2020年下半年的经济形势目前很难做准确的判断。从历史上来看，房地产投资增速降低至5%左右，都有一轮房地产领域的略微宽松政策出台。在因城施策的背景下，为了应对经济下行压力，是否定点略微放松房地产行业着决策者短期和中长期政策的取舍和权衡。2020年下半年美国总统，也将深刻影响中美关系和贸易战进程。
从政策制定者的角度，我们实施更为积极的财政政策，包括提高预算内财政赤字率和适度提升可的地方专项债规模，给地方经济行为注入适度的活力。2019年的减税政策为经济增长注入了活力。前瞻看，减税降费中的“费”部分还有很大的降低空间。从税收结构上看，以、消费税、营业税、关税为主体的流转税是中国税收的主要部分，多年来占整个税收收入的比例都在65%左右。企业所得税作为直接税的代表，份额大约在25%左右，其他税种则分享余下的10%左右的份额。由于中国收入的多元化，在税收之外的各类费、基金、社保、住房公积金乃至土地出让金收入等非税收入的占比过大。除了2019年提出的降低社保负担，减税降费中的其他“费”部分还有很大的降低空间，这部分也是下一阶段减税降费的重要方向。货币政策方面，我们认为大幅宽松的必要性不高，且在2020年一季度受到通胀高企的。在2020年经济变局的背景下，中国再次大幅宽松货币政策的紧迫性在下降。但是，为了给中长期科技进步和社会发展创造良好的和稳定的形势，2020年中国货币政策的主基调可能还将是稳健，保持适度的宽松。
在2020年经济变局下，我们将面临实体经济投资回报率低迷、房地产投机属性、复杂国际等深刻的变化。经历了2018年强力去杠杆、控风险的尝试之后，我们判断政策制定者将会通过中长期科技创新提高技术进步、控制短期金融泡沫、保持就业稳定的适度流动性的政策组合来确保在稳定的时间内，实现对变局的应对。因此，我们判断2020年在流动性并不实质性收紧、财政政策更为积极的背景下，存在结构性的机会。
2020年中国经济基本面将呈现出一定的韧性，且如果在放松环保约束、地方融资平台约束的假设下，经济基本面有进一步抬升的机会。近几年宏观经济增速持续下行，既有资源禀赋变化带来的潜在增速变化的影响，也有政策制定者综合考虑环保、债务风险、就业压力等因素之后，转变经济增长方式、人为压低整体经济增速的影响。2020年的经济基本面将围绕完成小康目标和扶贫目标的标准，既不会出现过热，也不会出现失速，将会动态平衡的考虑多重目标腾挪政策空间和控制政策的力度。
经济结构的变化对权益市场的影响重于整体经济增长的影响。我们发现在消费领域，很多行业性的增长在10%以内，但很多头部的上市公司的营收和盈利增速都在25%以上。即便是传统的周期性行业，可能全国整体行业的增速在个位数，但部分头部企业，比如水泥、钢铁、有色、化工公司的营收和盈利增速也能达到15%以上。经历了几十年高速增长之后，中国经济的结构性特征愈发明显，部分行业的头部企业通过其规模优势、技术优势和品牌渠道优势等逐渐侵占大部分中小型企业的市场份额，慢慢形成其自身在行业内的较高低位和议价能力。因此，即便未来中国经济增速逐渐下行趋势持续，结构性特征将使得部分头部企业的营收和盈利增速持续保持强劲的增长势头。
从国际经验来看，经济增速下降过程中，很难对潜在增速和增长目标给出精确的估算，也就意味着宽松的货币政策应对的增长目标可能是滞后的。这一阶段，过剩的流动性经常进入股票、债券、房地产等资产部门。我们这里定义的过剩流动性主要为广义社会融资规模-名义P增速之差。广义流动性与名义P增速之差在一个趋势上大约能体现出一段时间以内中国权益市场流动性的宽松程度。
中长期来看，我们认为2014年是中国经济和金融市场的发展过程中有着重要意义的一年。从资本市场与实体经济的关系而言，我们发现上证指数与实体经济基本面之间的关系，在2014年以前为正相关（+57%），在2014年以后为正相关减弱，有时甚至是负相关。从热钱流动（世界银行残差法，剔除虚假贸易部分）和人民币汇率预期的角度来看，2014年以前热钱更多表现为流入中国，2014年以后表现为持续流出中国。从货币政策的有效性来看，我们发现2014年以后，单位货币增量拉动P的效力在快速下降，也就是说刺激经济所需要的货币宽松程度在扩大。种种微观形态的表现综合起来，我们发现中国实体经济投资回报率在2008年以来持续下降，且在2014年附近降低至金融市场无风险融资成本以下，这就意味着过度的流动性不愿意进入实体经济，更愿意在各类资产之间空转，形成局部泡沫，经济和金融稳定。由于实体经济投资回报率低于借贷成本，如果没有新一轮的供给侧，实体经济的杠杆率水平将越来越高，金融市场的泡沫化将进一步加剧。我们从数据发现，经过2016-2018年的实体经济供给侧之后，中国经济实体经济投资回报率水平开始抬升，目前已经勉强略高于金融市场融资成本。虽然实体经济投资回报率暂时脱离了的区间，我们认为仍需供给侧，提升投资回报率。实体经济投资回报率降低至金融市场无风险回报率附近，就是部分金融风险的根源。
从短期而言，低迷的实体经济投资回报率使得过剩的资金不愿意流入实体部门，倾向于在各类金融市场中流动。如果这部分过剩流动性开始增多，权益资产的估值溢价将会随之增强。按照我们的测算，过剩流动性与中国A股市场的估值变化呈现高度的正相关性（相关系数达到86%），即过剩流动性过多，中国权益市场的估值可能持续攀升；过剩流动性收缩，中国权益市场的估值可能持续下降。
对于股票权益资产而言，中国资产价格的估值从2019年年初至今已经脱离底部区域，政策的放松力度加强，基本面的稳定，有利于风险资产逐步走出阴霾。
权益市场的流动性除了来自于每年货币政策宽松外生和内生带来之外，还有一部分来自于居民部门的资产配置转移。当人均P接近1万美元之后，金融市场逐渐对外，居民资产负债表的配置也开始呈现多元化。从日本、韩国、中国等东亚经济体的国际经验来看，这一阶段的居民资产负债表的一大特点是以往占大部分比例的房地产资产开始稳步下降，平均而言下降15-20个百分点，逐渐配置到海外资产和股票、债券等金融资产。中国人均P刚接近1万美元，居民资产负债表的重新配置正在逐渐展开，未来中国权益市场将会承接更多居民财富的资产配置转移和迎来更多的专业机构投资者。
行业方面，我们判断2020年在流动性较为温和、财政政策更为积极的背景下，在消费和科技行业虽然估值高企，仍然存在结构性的机会；部分周期性行业也存在业绩提升、估值回温的机会。
5G产业链是未来几年较为确定的行业性机会，网络的建设将推动运营商资本开支提升，带来通信板块行业性投资机会。5G应用场景、国产软件的自主可控等领域在未来一段时间内将成为中国科技追赶的主力战场之一。除了5G手机换机，无线为代表的智能配件，打开了物联网应用的浪潮，而5G网络的成熟，将正式从人周边智能穿戴生态，到智能家居、智能汽车、智慧交通、智慧城市、工控的互联的浪潮。5G的高速带宽、广域网和低延时的特点，将支持终端智能生态和云的实时通信和数据交换，给工业领域和消费者带来体验和应用质的飞越。而互联的启动，了相应物联网微型模组、高精度结构件等领域的投资机会。在经济变局之下，集成电领域将成为重点发展的部分。5G行业的估值溢价经过2019年的上涨之后已经处于历史的较高水平，2020年更多的机会来自于各个子行业较为确定的高业绩增长和持续超预期。
生物医药行业与经济周期的相关性不强，符合中国居民老龄化和消费升级趋势，具有结构性机会。随着中国2015年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改善，在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升，医保对创新药的承接力度也在逐步加大。医药行业周期行业，在经济减速期，医药板块的稳健增长就有显得弥足珍贵。具体而言，在儿童青少年近视防控方面，已经上升为国家战略；从龙头企业的创新药与创新器械方面，新品带来超预期因素；从消费属性行业：生长激素等需求稳定，符合消费升级趋势；创新药临床试验领域和血液制品领域也具有中长期的结构性机会。生物医药行业与国家政策密切相关，虽然中长期的发展趋势较为明朗，但经过2019年的估值上涨，部行业的估值溢价较高，但行业依然存在结构性机会，需要精细的挑选业绩稳定的公司。
日用消费品（食品饮料、调味品、日用品等）方面，历史上日用消费具有韧性，特别是往往对应着信用一般、企业盈利下行触底阶段，但经济仍处于被动补库的类滞涨时期。中国居民收入增速在全球范围内较为强劲，消费升级趋势影响着全球产业链的发展。日用消费品的升级和性价比提升，对应着中国庞大的消费群体将有巨大的结构性机会。同时，细分行业也出现了结构性的变化。具体而言，2016年以后，细分行业的龙头企业头部效应开始，市场份额越来越向行业的前几大企业集中，企业生产的技术能力和产品品质更加符合消费者期望的趋势发展。在经济变局下，我们看好中国消费者市场日用消费品的中长期机会。
部分周期性行业也存在业绩提升、估值回温的机会。比如，中国的房地产竣工周期将在2020年上半年可能出现，由此带来的家装和家电行业的机会将使得很多2019年估值并未显著扩张的公司迎来机会。汽车行业目前进入了2-3年的平台发展期，新能源汽车和汽车零配件等国产替代的结构性机会依然存在。
整体而言，2020年的流动性温和宽松背景下，目前估值溢价较高的行业可能波动加大，但下行风险可控，依然可能寻找业绩稳定的子行业投资机会。我们将根据我们开发的个股估值模型，从看好行业里的优秀企业中选择估值溢价合理、企业管理层经营稳定、未来业绩预期向好的个股。在货币政策宽松不变的情况下，深入研究优秀行业中的好公司。
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